درک آربیتراژ نظارتی بهره‌برداری از خلأهای مالی

آربیتراژ نظارتی به عملیاتی اشاره دارد که توسط مؤسسات مالی انجام می‌شود تا از خلأها، ناهماهنگی‌ها یا تفاوت‌ها در چارچوب‌های نظارتی در حوزه‌های قضایی، محصولات یا نهادهای قانونی بهره‌برداری کنند تا هزینه‌های انطباق را به حداقل برسانند، الزامات سرمایه را کاهش دهند یا مزیت رقابتی کسب کنند. این موضوع اساساً از ماهیت تکه‌تکه شده نظارت مالی جهانی ناشی می‌شود، جایی که قوانین ملی متنوع و تفسیرهای مختلف فرصت‌هایی را برای نهادها ایجاد می‌کند تا فعالیت‌های خود را به گونه‌ای ساختاربندی کنند که تحت نظارت کمتر سختگیرانه قرار گیرند.

آربیتراژ نظارتی در اشکال مختلفی بروز می‌کند که ناشی از تفاوت‌های خاصی است که مورد بهره‌برداری قرار می‌گیرند:

• آربیتراژ جغرافیایی یا حوزه قضایی این زمانی اتفاق می‌افتد که نهادهای مالی عملیات، دارایی‌ها یا محل قانونی خود را به حوزه‌های قضایی با رژیم‌های نظارتی ملایم‌تر یا بار مالیاتی کمتر منتقل یا مجدداً تخصیص دهند. به عنوان مثال، یک شرکت ممکن است یک زیرمجموعه در کشوری با الزامات سرمایه‌ای کمتر سخت‌گیرانه یا قوانین حریم خصوصی داده‌ها تأسیس کند تا فعالیت‌های خاصی را انجام دهد (Number Analytics).

• آربیتراژ محصول یا نهاد این نوع شامل ساختاردهی به محصولات مالی یا ایجاد نهادهای قانونی جدید برای دور زدن مقررات موجود است. یک مثال این است که یک ابزار مالی را به گونه‌ای طبقه‌بندی کنیم که به آن اجازه دهد از الزامات سرمایه‌ای که به وام‌های بانکی سنتی اعمال می‌شود، فرار کند یا ایجاد وسایل نقلیه با هدف خاص (SPVs) برای نگهداری دارایی‌ها خارج از ترازنامه، که به این ترتیب هزینه‌های سرمایه‌ای نظارتی را کاهش می‌دهد.

• آربیتراژ زمان‌بندی این شکل کمتر رایج از تأخیرها در اجرای مقررات جدید بهره‌برداری می‌کند. مؤسسات مالی ممکن است برای تکمیل معاملات یا ساختاردهی به توافقات تحت قوانین قدیمی قبل از اینکه قوانین جدید و محدودکننده‌تر به اجرا درآیند، عجله کنند.

انگیزه‌های پشت درگیر شدن در آربیتراژ نظارتی چندوجهی است:

• کاهش هزینه یک عامل اصلی، تمایل به کاهش هزینه‌های عملیاتی و سرمایه‌ای است. با فعالیت تحت قوانین کمتر سختگیرانه، شرکت‌ها می‌توانند هزینه‌های انطباق خود را کاهش دهند، سرمایه‌ای که در غیر این صورت برای پوشش ریسک نگه‌داری می‌شد را آزاد کنند و در نهایت سودآوری را افزایش دهند.

• مزیت رقابتی در بازارهای بسیار رقابتی، شرکت‌هایی که می‌توانند به‌طور قانونی بار مقرراتی خود را کاهش دهند، نسبت به رقبایی که به قوانین سخت‌گیرانه‌تری پایبند هستند، مزیتی کسب می‌کنند. این می‌تواند به‌صورت ارائه قیمت‌های رقابتی‌تر یا بازدهی بالاتر به مشتریان بروز کند.

• بهینه‌سازی پروفایل‌های ریسک-بازده برخی از شرکت‌ها از آربیتراژ نظارتی برای بهینه‌سازی قرارگیری ریسک خود نسبت به سرمایه‌گذاری‌های نظارتی استفاده می‌کنند. با انتقال برخی دارایی‌ها یا فعالیت‌ها به مناطق کمتر تنظیم‌شده، ممکن است ریسک بیشتری نسبت به آنچه که مقررات در حوزه قضایی اصلی آن‌ها مجاز می‌داند، بپذیرند و به‌طور بالقوه به دنبال بازدهی بالاتر باشند.

چشم‌انداز آربیتراژ نظارتی به طور مداوم توسط نوآوری‌های مالی و واکنش‌های سازگار شرکت‌کنندگان بازار شکل می‌گیرد. تحولات اخیر چندین حوزه کلیدی را برجسته می‌کند:

استیبل کوین‌ها و مسائل نظارتی حل‌نشده صندوق بین‌المللی پول (IMF) عدم قطعیت‌های نظارتی مداوم در مورد استیبل‌کوین‌ها را مورد تأکید قرار داده و خاطرنشان کرده است که سوالات کلیدی تا تاریخ ۲۵ ژوئن ۲۰۲۵ (IMF) هنوز حل نشده باقی مانده‌اند. معاون مدیر کل IMF، بو لی، در جریان داووس تابستانی ۲۰۲۵ اشاره کرد که مسائل کلیدی طبقه‌بندی، مانند اینکه آیا استیبل‌کوین‌ها باید به عنوان ارز یا دارایی‌های مالی در نظر گرفته شوند و سطح پول آن‌ها (M0 یا M2)، تنها نقاط شروع هستند. این عدم وجود یک اجماع قوی جهانی فرصت‌های قابل توجهی برای آربیتراژ نظارتی ایجاد می‌کند، زیرا استیبل‌کوین‌ها می‌توانند در محیط‌های نظارتی مختلف فعالیت کنند و به دلیل نظارت نامنظم، خطرات سیستمی را انباشته کنند (The Banker). بانک تسویه بین‌المللی (BIS) نیز هشدار داده است که استیبل‌کوین‌ها خطراتی را به همراه دارند و از استانداردهای پولی عقب‌تر هستند و بر پتانسیل بهره‌برداری از شکاف‌های نظارتی تأکید کرده است (The Banker).

توسعه مالی دیجیتال و ساختارهای بدهی شرکتی توسعه سریع مالی دیجیتال راه‌های جدیدی برای آربیتراژ نظارتی معرفی می‌کند، به‌ویژه در مورد تأمین مالی شرکتی. تحقیقات نشان می‌دهد که توسعه مالی دیجیتال در محل یک شرکت باعث می‌شود شرکت‌ها نسبت‌های بالاتری از بدهی‌های کوتاه‌مدت را انتخاب کنند (ScienceDirect: Finance Research Letters). این روند که در میان شرکت‌های فهرست شده A چین از ۲۰۱۱ تا ۲۰۲۲ مشاهده شده است، ناشی از نقش مالی دیجیتال در کاهش ریسک نقدینگی شرکتی است. در حالی که این می‌تواند یک تعادل منطقی برای شرکت‌ها باشد، اما نشان می‌دهد که چگونه فناوری‌های مالی جدید می‌توانند بر تصمیمات مالی شرکتی تأثیر بگذارند به‌نحوی که ممکن است از چارچوب‌های نظارتی سنتی پیشی بگیرند (ScienceDirect: Finance Research Letters).

• خدمات فین‌تک و رفتارهای ریسک شرکتی نوآوری‌های دیجیتال در خدمات فین‌تک در حال تغییر رفتارهای ریسک شرکتی هستند. یک مطالعه که ۴۸ شرکت فین‌تک را با ۱۴۵ شرکت غیر فین‌تک مقایسه کرده است، نشان داد که شرکت‌های فین‌تک تمایل دارند که ردپای کربن کمتری داشته باشند بدون اینکه افزایش متناسبی در رفتارهای ریسک‌پذیری در میان چهارک‌های انتشار گازهای گلخانه‌ای مشاهده شود (ScienceDirect: Journal of Sustainable Finance and Accounting). با این حال، تعامل بین وضعیت فین‌تک و انتشار گازها به طور یکنواخت بر رفتارهای ریسک شرکتی تأثیر نگذاشت، به ویژه در انتشار غیرمستقیم گازهای گلخانه‌ای سطح ۲. این نشان می‌دهد که چگونه فناوری می‌تواند مدل‌های کسب‌وکار جدیدی ایجاد کند که ممکن است به طور کامل با مدل‌های ریسک نظارتی موجود سازگار نباشند و امکان آربیتراژ در نحوه ارزیابی و مدیریت ریسک را فراهم کند (ScienceDirect: Journal of Sustainable Finance and Accounting).

• کلاهبرداری‌های دستگاه‌های خودپرداز رمزارز در سمت تاریک خلأهای نظارتی، کلاهبرداران به طور فزاینده‌ای از کیوسک‌های دارایی دیجیتال، که به طور معمول به عنوان خودپردازهای رمزنگاری شناخته می‌شوند، برای کلاهبرداری از افراد، به ویژه بزرگسالان مسن‌تر، بهره‌برداری می‌کنند (DFPI). وزارت حفاظت مالی و نوآوری (DFPI) اشاره می‌کند که ردیاب کلاهبرداری‌های رمزنگاری به طور مداوم به‌روز می‌شود زیرا گزارش‌های جدیدی منتشر می‌شود، که چالش مداوم پیش روی نهادهای نظارتی را در حفاظت از عموم در برابر کلاهبرداری‌هایی که در مناطق کمتر تنظیم‌شده یا درک‌شده سیستم مالی رونق می‌گیرند، برجسته می‌کند (DFPI). این موضوع نشان می‌دهد که چگونه عدم وجود مقررات واضح و سازگار در اشکال مختلف دارایی‌های دیجیتال و نقاط دسترسی آن‌ها می‌تواند به تسهیل فعالیت‌های غیرقانونی کمک کند.

نقش نهادهای نظارتی بدن‌هایی مانند کمیسیون معاملات آتی کالا (CFTC) به طور مداوم در “مسئولیت‌پذیری متخلفان” و بهبود “قانون و مقررات” برای رسیدگی به پیچیدگی‌های جدید بازار و جلوگیری از آربیتراژ نظارتی که می‌تواند ثبات و یکپارچگی مالی را تضعیف کند، درگیر هستند (CFTC). رستین بهنام، در بیانیه کتبی خود، احتمالاً بر نیاز به چارچوب‌های جامع برای رسیدگی به فناوری‌های مالی نوظهور تأکید می‌کند و این موضوع نشان‌دهنده مبارزه مداوم علیه نهادهایی است که از خلأهای نظارتی سوءاستفاده می‌کنند (کمیته بانکی سنا).

تأثیرات آربیتراژ نظارتی پیچیده است و هم مزایای نظری و هم معایب عملی قابل توجهی دارد:

• تأثیرات مثبت (محدود) در برخی موارد نادر، آربیتراژ نظارتی می‌تواند نوآوری را با اجازه دادن به ظهور محصولات یا خدمات مالی جدید در محیط‌های کمتر محدودکننده تحریک کند. همچنین، به طور نظری، می‌تواند کارایی بازار را با کاهش بارهای غیرضروری انطباق افزایش دهد.

• تأثیرات منفی معایب، با این حال، معمولاً بر مزایا غلبه می‌کنند:

  افزایش ریسک سیستماتیک با انتقال فعالیت‌ها به نهادها یا حوزه‌های قضایی کمتر تنظیم‌شده، ریسک سیستماتیک می‌تواند خارج از محدوده نظارتی سنتی انباشته شود و نظارت و کاهش تهدیدات برای ثبات مالی را برای ناظران دشوارتر کند (IMF, The Banker).

  • کاهش شفافیت بازار ساختارهای پیچیده‌ای که برای اهداف آربیتراژ ایجاد می‌شوند، اغلب ریسک‌ها و معاملات زیرین را پنهان می‌کنند و بازارها را برای سرمایه‌گذاران و ناظران کمتر شفاف می‌سازند.

  • زمین بازی نابرابر شرکت‌هایی که در آربیتراژ فعالیت می‌کنند، ممکن است نسبت به آن‌هایی که به طور دقیق با مقررات سخت‌گیرانه‌تر مطابقت دارند، مزیت رقابتی ناعادلانه‌ای کسب کنند و این ممکن است دینامیک‌های بازار را مختل کند.

  • فاصله‌های حمایت از مصرف‌کننده زمانی که فعالیت‌ها به مناطق کمتر تنظیم‌شده منتقل می‌شوند، مصرف‌کنندگان ممکن است در معرض خطرات بیشتری از جمله کلاهبرداری، فروش نادرست و عدم جبران مناسب قرار بگیرند، همان‌طور که توسط کلاهبرداری‌های دستگاه‌های خودپرداز ارز دیجیتال (DFPI) نشان داده شده است.

  • فرسایش کارایی نظارتی آربیتراژ پایدار می‌تواند اهداف مورد نظر تنظیم‌گری مالی، مانند حفظ ثبات، ترویج رقابت عادلانه و حفاظت از مصرف‌کنندگان را تضعیف کند.

تنظیم‌کنندگان به‌طور فعال در حال کار بر روی کاهش اثرات منفی آربیتراژ تنظیمی از طریق استراتژی‌های مختلف هستند:

• همکاری و هماهنگی بین‌المللی با توجه به ماهیت جهانی مالی، همکاری بین‌المللی بسیار مهم است. تلاش‌های نهادهایی مانند صندوق بین‌المللی پول برای فراخوانی به اجماع جهانی قوی‌تر در مسائلی مانند تنظیم استیبل‌کوین‌ها، این فشار را نشان می‌دهد (IMF). هماهنگی قوانین، مانند از طریق توافق‌نامه‌های Basel برای بانکداری، هدفش کاهش انگیزه‌های آربیتراژ جغرافیایی است.

• انطباق با نوآوری تنظیم‌کنندگان با چالش مداوم حفظ هم‌گامی با نوآوری‌های سریع فناوری در مالی، به‌ویژه در زمینه‌هایی مانند فین‌تک و دارایی‌های دیجیتال مواجه هستند. این نیازمند یک رویکرد پیشگیرانه برای درک فناوری‌های جدید و پتانسیل آن‌ها برای ایجاد شکاف‌های نظارتی پیش‌بینی‌نشده است (ScienceDirect: Journal of Sustainable Finance and Accounting، ScienceDirect: Finance Research Letters).

• تصفیه حریم‌های نظارتی یک جنبه حیاتی از تنظیم مؤثر، تعریف واضح “حاشیه نظارتی” است - دامنه فعالیت‌ها و نهادهایی که تحت نظارت قرار دارند (Number Analytics). با ظهور محصولات و خدمات مالی جدید، نهادهای نظارتی باید به طور مداوم این حاشیه‌ها را ارزیابی و تنظیم کنند تا پوشش جامع را تضمین کنند.

• استفاده از فناوری تنظیم مقررات فناوری نظارتی (RegTech) به طور فزاینده‌ای برای بهبود قابلیت‌های نظارت، انطباق و اجرای قوانین مورد استفاده قرار می‌گیرد و به نهادهای نظارتی کمک می‌کند تا تلاش‌های آربیتراژ را به طور مؤثرتری شناسایی و پاسخ دهند.

به عنوان یک حرفه‌ای مالی که بیش از دو دهه در پیچیدگی‌های بازارهای جهانی غوطه‌ور بوده‌ام، شاهد تحول مقررات مالی از یک کتابچه قوانین ثابت به یک چشم‌انداز پویا و همیشه در حال تغییر بوده‌ام. سفر من که شامل نقش‌هایی در بازارهای سرمایه و مشاوره مالی است، به من این امکان را داده است که از نزدیک شاهد روش‌های خلاقانه‌ای باشم که نهادهای مالی برای سازگاری و گاهی دور زدن چارچوب‌های مقرراتی به کار می‌برند. جستجوی کارایی و سود به طور ذاتی شرکت‌کنندگان در بازار را به دنبال هر مزیت رقابتی سوق می‌دهد و نابرابری‌های مقرراتی اغلب بارورترین زمین را ارائه می‌دهند. من در بحث‌های استراتژیک شرکت داشته‌ام که در آن پتانسیل آربیتراژ مقرراتی یک ملاحظه کلیدی بوده است، هم از نظر بهره‌برداری از فرصت‌ها و هم، به طور بحرانی‌تر، کاهش خطرات مرتبط برای حفظ یکپارچگی و اعتماد مشتری.

من مشاهده کرده‌ام که عمیق‌ترین چالش‌ها زمانی بروز می‌کنند که نوآوری از مقررات پیشی می‌گیرد و “مناطق خاکستری” قابل توجهی ایجاد می‌کند. بحث‌های فعلی در مورد طبقه‌بندی استیبل‌کوین‌ها، به عنوان مثال، به‌خوبی این دینامیک را نشان می‌دهد (IMF). تجربه من نشان می‌دهد که در حالی که برخی اشکال آربیتراژ مقرراتی می‌توانند یک شکل مشروع، هرچند تهاجمی، از بهینه‌سازی مالیات یا هزینه باشند، دیگران به‌طور فعال ثبات مالی و حفاظت از مصرف‌کننده را تضعیف می‌کنند. درک نیت پشت آربیتراژ - چه برنامه‌ریزی مالیاتی مشروع باشد و چه تلاشی عمدی برای فرار از نظارت احتیاطی - بسیار مهم است. هدف، از دیدگاه من، نه سرکوب نوآوری، بلکه پرورش محیطی است که خدمات مالی بتوانند به‌طور ایمن و عادلانه تکامل یابند و اطمینان حاصل شود که حریم مقرراتی به‌طور عاقلانه برای دربرگیری خطرات جدید گسترش می‌یابد.

آربیتراژ نظارتی ویژگی ذاتی یک سیستم مالی جهانی متصل اما تکه‌تکه است. در حالی که گاهی اوقات می‌تواند نتیجه فشار رقابتی و نوآوری باشد، گسترش بی‌رویه آن خطرات قابل توجهی برای ثبات مالی، یکپارچگی بازار و حفاظت از مصرف‌کننده به همراه دارد. چالش مداوم برای نهادهای نظارتی در سرتاسر جهان این است که به سرعت به نوآوری‌های مالی سازگار شوند، همکاری‌های بین‌المللی را تقویت کنند و به طور مداوم مرزهای نظارتی را اصلاح کنند تا فرصت‌های آربیتراژ مضر را به حداقل برسانند و اطمینان حاصل کنند که جستجوی سود، اهداف اساسی نظارت مالی صحیح را به خطر نیندازد.