تبسيط تقييم الشركات شرح مضاعف EV/EBITDA
هل شعرت يومًا بالضياع أثناء محاولة معرفة ما تستحقه الشركة حقًا؟ إنه متاهة، أليس كذلك؟ من قيم السوق إلى الأرباح، هناك الكثير من الأرقام المتداولة. ولكن بعد سنوات من التمحيص في البيانات المالية وتتبع اتجاهات السوق، وجدت أن بعض المقاييس تتجاوز الضوضاء بشكل أفضل من غيرها. واحدة من تلك التي تبرز في أدواتي، خاصة للحصول على رؤية شاملة، هي مضاعف قيمة المؤسسة إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك (EV/EBITDA). إنها قوة حقيقية لفهم القيمة الاقتصادية الحقيقية للشركة، بغض النظر عن خصوصيات تمويلها.
قبل أن نتعمق في النسبة نفسها، دعونا نكشف عن الطبقات. أولاً، القيمة السوقية للشركة (EV). اعتبرها ليس فقط كسعر سوق الأسهم لشركة ما، ولكن كـ التكلفة الإجمالية للاستحواذ على عمل، بما في ذلك كل شيء. إنها القيمة السوقية، بالتأكيد، ولكن بعد ذلك تضيف الدين الصافي (الدين ناقص النقد)، والأسهم الممتازة وحتى حصة الأقلية.
لماذا نمر بكل هذه المتاعب؟ لأن القيمة السوقية للشركة تخبرك فقط بقيمة حقوق الملكية الخاصة بها. ولكن عندما تشتري منزلاً، لا تدفع فقط مقابل حقوق الملكية؛ بل تتحمل أيضًا الرهن العقاري، أليس كذلك؟ القيمة المؤسسية (EV) تشبه النظر إلى سعر الملصق بالكامل، بما في ذلك أي التزامات سيرثها المالك الجديد. على سبيل المثال، شركة Anywhere Real Estate Inc. (HOUS) لديها قيمة سوقية تبلغ حوالي 465.11 مليون دولار، لكن قيمتها المؤسسية ترتفع إلى 3.52 مليار دولار (إحصائيات وتقييمات Anywhere Real Estate). هذا الفرق هو في الأساس ديونهم، التي ستتحملها ضمنيًا كمالك جديد. وبالمثل، تعرض مجموعة LifeStance Health Group, Inc. (LFST) قيمة مؤسسية تبلغ 1.96 مليار دولار مقابل قيمة سوقية أصغر تبلغ 1.62 مليار دولار (إحصائيات وتقييمات مجموعة LifeStance Health). هل ترى مدى أهمية النظر إلى ما هو أبعد من القيمة السوقية فقط؟
الآن للجزء الثاني من ثنائي الديناميكية لدينا: EBITDA. هذا الاختصار يعني الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء. إنه في الأساس مقياس لربحية تشغيل الشركة قبل تأثير النفقات غير التشغيلية والمصروفات غير النقدية.
قد تفكر، “لماذا إزالة كل تلك الأشياء؟” حسنًا، يحاول EBITDA رسم صورة أوضح لربحية التشغيل الأساسية للشركة، وقدرتها على توليد النقد من أعمالها اليومية.
- الفائدة: تستثني تكلفة الدين، مما يسمح بإجراء مقارنات بين الشركات ذات الهياكل الرأسمالية المختلفة (بعضها مثقل بالديون، والبعض الآخر ليس كذلك).
- الضرائب: تزيل تأثير معدلات الضرائب المتغيرة، والتي يمكن أن تختلف بشكل كبير حسب الجغرافيا أو التخفيضات الضريبية المحددة.
- الاستهلاك والإطفاء: هذه نفقات غير نقدية. تعكس التآكل والتلف على الأصول أو استهلاك الأصول غير الملموسة بمرور الوقت. من خلال إضافتها مرة أخرى، يوفر EBITDA إحساسًا أكثر دقة بالنقد المتولد من العمليات، قبل هذه التعديلات المحاسبية.
من وجهة نظري، خاصة عند النظر إلى الصناعات التي تتطلب رأس مال كبير أو تلك التي تحتوي على أصول غير ملموسة كبيرة، فإن EBITDA تقدم صورة أكثر وضوحًا للأداء.
لذا، عندما تجمع بين قيمة المؤسسة وEBITDA، تحصل على EV/EBITDA - وهو مضاعف تقييم يخبرك بعدد المرات التي يجب أن تدفعها من EBITDA الخاصة بالشركة للاستحواذ عليها بالكامل. إنه مثل السؤال، “كم عدد سنوات أرباح التشغيل الأساسية لهذه الشركة ستحتاج لشرائها بالكامل؟”
لقد وجدت دائمًا أن هذه النسبة مفيدة بشكل خاص لأنها محايدة تجاه هيكل رأس المال. على عكس نسبة السعر إلى الأرباح (P/E)، التي تأخذ في الاعتبار الأسهم فقط وتتأثر بشدة بعبء ديون الشركة ومعدل الضريبة، فإن EV/EBITDA تقدم مقارنة “تفاح بتفاح”. إنها مفيدة جدًا لـ:
- مقارنة الشركات المتنوعة: يمكنك مقارنة شركة ذات رافعة مالية عالية بشركة بدون ديون.
- المقارنات الدولية: تختلف الضرائب وقواعد المحاسبة، لكن EBITDA تحاول تحقيق توازن في ساحة اللعب.
- سيناريوهات الاندماج والاستحواذ: غالبًا ما يستخدم المشترون هذا كمقياس أساسي لأنهم يستحوذون على الأعمال بالكامل، بما في ذلك ديونها.
هذا هو المكان الذي يلتقي فيه المطاط مع الطريق. دعونا نلقي نظرة على بعض الشركات الحقيقية ونسب EV/EBITDA الخاصة بها اعتبارًا من يوليو 2025. الأرقام هنا ليست نظرية فحسب؛ بل تعكس التقييمات السوقية الفعلية.
دراسة حالة: شركة Anywhere Real Estate Inc. (HOUS)
تقدم هذه الشركة، المتجذرة بعمق في قطاع العقارات، حالة مثيرة للاهتمام. كما ذكرنا، تحمل HOUS قيمة مؤسسية تبلغ 3.52 مليار دولار (إحصائيات وتقييمات العقارات في أي مكان). حاليًا، تبلغ نسبة EV/EBITDA الخاصة بها 12.84 (إحصائيات وتقييمات العقارات في أي مكان). ماذا يخبرنا ذلك؟ مضاعف 12.84 يشير إلى أن المستثمرين مستعدون لدفع ما يقرب من 13 مرة من أرباح التشغيل الأساسية للشركة لامتلاك الأعمال بالكامل. بالنسبة لصناعة ناضجة ودورية مثل العقارات، قد يُنظر إلى ذلك على أنه تقييم معقول، ربما يشير إلى آفاق نمو مستقرة نسبيًا، على الرغم من أنها ليست متفجرة. مع اقتراب موعد إعلان أرباحهم في يوم الثلاثاء، 29 يوليو 2025 (إحصائيات وتقييمات العقارات في أي مكان)، سيتابع المحللون كيف تتطور هذه المقاييس التقييمية، خاصة بالنظر إلى ظروف السوق الحالية.
-
دراسة حالة: مجموعة LifeStance Health، Inc. (LFST)
الآن، دعونا ننتقل إلى مجموعة LifeStance Health Group، Inc. (LFST)، وهي لاعب في قطاع الرعاية الصحية. قيمة المؤسسة الخاصة بهم هي 1.96 مليار دولار مقابل قيمة سوقية تبلغ 1.62 مليار دولار (إحصائيات وتقييم مجموعة LifeStance Health). ولكن إليك المفاجأة: نسبة EV/EBITDA الخاصة بـ LFST أعلى بكثير عند 38.60 (إحصائيات وتقييم مجموعة LifeStance Health). هذا قفز كبير من HOUS، أليس كذلك؟ هذه النسبة الأعلى غالبًا ما تشير إلى توقعات نمو أعلى أو أنها شركة أصغر لا تزال تتوسع وتستثمر بكثافة في مستقبلها. المستثمرون يدفعون في الأساس علاوة على توقعات نمو الأرباح المستقبلية. ستكون أرباحهم القادمة يوم الخميس، 7 أغسطس 2025 (إحصائيات وتقييم مجموعة LifeStance Health) مفتاحًا للمستثمرين الذين يقيمون ما إذا كان هذا النمو يبرر العلاوة.
-
فروق الصناعة والمقارنات
تسلط هذان المثالان الضوء بشكل مثالي على كيفية تحكم الصناعات المختلفة في مضاعفات مختلفة تمامًا. إنه يظهر حقًا مدى أهمية مقارنة الأشياء المماثلة. يمكنك أن تتخيل شركة مثل Datadog Inc. (DDOG)، التي تقع بجانب عمالقة التكنولوجيا مثل Microsoft وSalesforce (تحليل مالي لشركة Datadog Inc.)، من المحتمل أن تتداول بمضاعف أعلى، مما يعكس إمكانيات نمو هائلة وهيمنة في السوق. غالبًا ما تتمتع شركات التكنولوجيا، وخاصة تلك التي تركز على البرمجيات وخدمات السحابة، بنسب EV/EBITDA أعلى بسبب قابليتها للتوسع وهوامشها العالية، حتى لو لم تكن تحقق أرباحًا ثابتة بعد على أساس صافي الدخل.
ثم لديك شركة مثل Enterprise Products Partners (EPD)، وهي عملاق في مجال النقل المتوسط الذي يولد حوالي 80% من هامش التشغيل الإجمالي الخاص به من عقود ثابتة قائمة على الرسوم (EPD Advances Backlog). هذا النوع من التدفق النقدي المستقر والقابل للتنبؤ، حتى مع وجود مشروع رأسمالي ضخم بقيمة 7.6 مليار دولار في قائمة الانتظار من المقرر أن يتقدم مع 6 مليارات دولار من الأصول المتوقعة في الخدمة في عام 2025 (EPD Advances Backlog)، غالبًا ما يترجم إلى ملف مخاطر مختلف وعدسة تقييم مقارنة بمزود تكنولوجيا أو خدمات سريع الحركة. نموذج أعمالهم يحميهم من تقلبات أسعار السلع (EPD Advances Backlog)، مما قد يؤدي إلى مضاعف أكثر استقرارًا، على الرغم من أنه قد يكون أقل، مقارنة بقطاع عالي النمو وعالي التقلب. كل شيء يتعلق بالسياق، أليس كذلك؟
لقد وجدت أن EV/EBITDA مفيد بشكل خاص في عدة سيناريوهات:
- الصناعات كثيفة رأس المال: فكر في التصنيع، البنية التحتية أو النقل. عادةً ما تكون لدى هذه الشركات مصاريف استهلاك وإطفاء ضخمة يمكن أن تشوه صافي الدخل. EBITDA يتجاوز هذا الضجيج.
- الشركات ذات الدين العالي: نظرًا لأن القيمة السوقية تشمل الدين وإيرادات EBITDA تستبعد الفوائد، فإن هذه النسبة توفر مقارنة أكثر عدلاً للأعمال ذات الرفع المالي العالي.
- التحليل عبر الحدود: معايير المحاسبة وأنظمة الضرائب تختلف عالميًا. يساعد EBITDA في تطبيع المقارنات.
- الاندماجات والاستحواذات (M&A): من خلال تجربتي في استشارات الاندماجات والاستحواذات، غالبًا ما تكون هذه هي نقطة البداية لمناقشات التقييم لأن المشتري يفترض الهيكل الرأسمالي الكامل للهدف.
لا توجد مقياس واحد يعتبر حلاً سحرياً، أليس كذلك؟ على الرغم من قوته، فإن EV/EBITDA ليس مثالياً:
- يتجاهل النفقات الرأسمالية (CapEx): لا يأخذ EBITDA في الاعتبار النقد اللازم للحفاظ على الأصول أو نموها. قد تمتلك الشركة EBITDA رائع، ولكن إذا كانت تستثمر باستمرار في CapEx، فقد لا تولد الكثير من التدفق النقدي الحر. على سبيل المثال، بينما يبلغ EV/EBITDA لشركة Anywhere Real Estate 12.84، فإن EV/FCF (القيمة المؤسسية إلى التدفق النقدي الحر) أعلى بكثير عند 85.78 (إحصائيات وتقييم شركة Anywhere Real Estate)، مما يمكن أن يثير المزيد من الأسئلة حول توليد النقد مقابل الأرباح التشغيلية.
- لا يأخذ في الاعتبار نفقات الفائدة بالكامل: بينما يتم إضافة الفائدة مرة أخرى للمقارنة التشغيلية، إلا أنه لا يخبرك ما إذا كانت الشركة تستطيع فعليًا خدمة ديونها. قد تكون شركة ذات ديون مرتفعة وتدفق نقدي منخفض في مشكلة، بغض النظر عن EBITDA الخاصة بها.
- يمكن التلاعب به: مثل أي مقياس محاسبي، يمكن تعديل EBITDA من خلال ممارسات محاسبية عدوانية، على الرغم من أن هذا أقل شيوعًا مع التدقيق المستقل.
- ليس للمؤسسات المالية: تمتلك البنوك والشركات المالية الأخرى ميزانيات عمومية وبيانات دخل فريدة حيث لا يكون EBITDA عادةً قابلاً للتطبيق.
إذن، كيف يمكنك الاستفادة القصوى من هذه المقياس؟
- قارن دائمًا ضمن نفس الصناعة: سيكون “EV/EBITDA” “الجيد” لشركة المرافق مختلفًا تمامًا عن شركة البرمجيات. تتفاوت المتوسطات بشكل كبير عبر القطاعات.
- انظر إلى الاتجاهات على مر الزمن: هل النسبة في تزايد أم تناقص؟ ماذا يخبرك ذلك عن تصور السوق لمستقبل الشركة؟
- استخدمه بالاقتران مع مقاييس أخرى: لا تعتمد أبدًا على نسبة واحدة فقط. دائمًا قم بتعزيزها بأدوات أخرى في مجموعة أدواتك التحليلية، مثل نسبة السعر إلى الأرباح (P/E)، ونسبة السعر إلى المبيعات (P/S)، ونسبة السعر إلى التدفق النقدي الحر (P/FCF) ونسب الدين إلى حقوق الملكية.
- اعتبر آفاق النمو: قد يكون من المبرر وجود مضاعف أعلى لشركة تتمتع بإمكانات نمو قوية ومستدامة.
- تقييم المخاطر: قد تتطلب الأعمال المستقرة والقابلة للتنبؤ مضاعفًا أقل من الأعمال عالية المخاطر والمتقلبة، لكنها تقدم المزيد من الأمان.
نسبة EV/EBITDA هي مضاعف تقييم متعدد الاستخدامات وذو بصيرة ملحوظة. إنها توفر رؤية أوضح وأكثر شمولاً لقيمة الشركة، خاصة عند مقارنة الأعمال ذات الهياكل المالية المتنوعة أو عبر صناعات مختلفة. إنها بوصلة قوية للتحليل المالي، لكن تذكر، أنها ليست الخريطة الكاملة. استخدمها بحكمة، جنبًا إلى جنب مع مقاييس أخرى وفهم عميق للعمل نفسه، وستكون مجهزًا بشكل أفضل للتنقل في عالم الاستثمارات المعقد.
المراجع
ما هي قيمة المؤسسة (EV)؟
قيمة المؤسسة (EV) هي التكلفة الإجمالية للاستحواذ على عمل، بما في ذلك القيمة السوقية، والديون الصافية، والالتزامات الأخرى.
لماذا يعتبر EBITDA مهمًا في التقييم؟
يقيس EBITDA ربحية التشغيل لشركة، مما يوفر رؤية أوضح لتوليد النقد من العمليات الأساسية.