ساده‌سازی ارزیابی شرکت توضیح چندگانه EV/EBITDA
آیا تا به حال احساس گم‌گشتگی کرده‌اید که بخواهید بفهمید یک شرکت واقعاً چقدر ارزش دارد؟ این یک هزارتو است، درست است؟ از ارزش بازار تا درآمدها، اعداد زیادی در حال پرواز هستند. اما پس از سال‌ها بررسی صورت‌های مالی و پیگیری روندهای بازار، متوجه شدم که برخی از معیارها بهتر از بقیه به وضوح می‌رسند. یکی از آنها که در ابزارهای من برجسته است، به‌ویژه برای داشتن یک دید جامع، نسبت ارزش شرکت به EBITDA (EV/EBITDA) است. این یک قدرت واقعی برای درک ارزش اقتصادی واقعی یک شرکت است، صرف‌نظر از ویژگی‌های مالی آن.
قبل از اینکه به خود نسبت بپردازیم، بیایید لایه‌ها را کنار بزنیم. اول از همه، ارزش شرکت (EV). به آن فقط به عنوان قیمت سهام یک شرکت فکر نکنید، بلکه به عنوان هزینه کل برای خرید یک کسبوکار، از جمله همه چیز. این همان سرمایه بازار است، البته، اما سپس بدهی خالص (بدهی منهای نقد) را اضافه می‌کنید، سهام ممتاز و حتی منافع اقلیت را نیز در نظر می‌گیرید.
چرا باید از این همه دردسر عبور کنیم؟ زیرا ارزش بازار یک شرکت فقط به شما ارزش سهام آن را می‌گوید. اما وقتی یک خانه می‌خرید، فقط برای سهام پرداخت نمی‌کنید؛ شما همچنین وام مسکن را نیز بر عهده می‌گیرید، درست است؟ EV مانند نگاهی به برچسب قیمت کامل است، از جمله هر گونه بدهی که مالک جدید به ارث می‌برد. به عنوان مثال، شرکت Anywhere Real Estate Inc. (HOUS) دارای ارزش بازار حدود ۴۶۵.۱۱ میلیون دلار است، اما ارزش شرکت آن به ۳.۵۲ میلیارد دلار افزایش می‌یابد (آمار و ارزیابی شرکت Anywhere Real Estate). این تفاوت عمدتاً به بدهی‌های آنها مربوط می‌شود، که شما به عنوان مالک جدید به طور ضمنی آن را بر عهده می‌گیرید. به طور مشابه، گروه سلامت LifeStance، Inc. (LFST) ارزش شرکتی معادل ۱.۹۶ میلیارد دلار را در مقابل ارزش بازار کوچکتر ۱.۶۲ میلیارد دلار نشان میدهد (آمار و ارزیابی گروه سلامت LifeStance). ببینید چقدر مهم است که فراتر از ارزش بازار نگاه کنیم؟
حالا برای نیمه دوم دوگانه پویا ما: EBITDA. این اختصار به معنای درآمد قبل از بهره، مالیات، استهلاک و کاهش ارزش است. این اساساً معیاری از سودآوری عملیاتی یک شرکت قبل از تأثیر هزینه‌های غیرعملیاتی و هزینه‌های غیرنقدی است.
شاید در حال فکر کردن باشید، “چرا باید همه آن چیزها را حذف کنیم؟” خوب، EBITDA سعی میکند تصویر واضح‌تری از سودآوری عملیاتی اصلی یک شرکت، توانایی تولید نقدینگی آن از کسبوکار روزمره‌اش ارائه دهد.
- بهره: هزینه بدهی را مستثنی میکند و امکان مقایسه بین شرکت‌هایی با ساختارهای سرمایه‌ای مختلف (برخی به شدت اهرم‌دار هستند و برخی دیگر نیستند) را فراهم می‌آورد.
- مالیات‌ها: تأثیر نرخ‌های مالیاتی متغیر را حذف میکند، که می‌تواند به طور گسترده‌ای بر اساس جغرافیا یا معافیت‌های مالیاتی خاص متفاوت باشد.
- استهلاک و کاهش ارزش: اینها هزینه‌های غیرنقدی هستند. آنها نشان‌دهنده فرسودگی دارایی‌ها یا هزینه‌کرد دارایی‌های نامشهود در طول زمان هستند. با افزودن دوباره آنها، EBITDA حس واقعی‌تری از نقدینگی تولید شده از عملیات قبل از این تنظیمات حسابداری به شما میدهد.
از نظر من، به ویژه زمانی که به صنایع سرمایه‌بر یا آنهایی که دارایی‌های نامشهود قابل توجهی دارند نگاه می‌کنم، EBITDA نمایی بسیار واضحتر از عملکرد ارائه میدهد.
بنابراین، زمانی که ارزش شرکت و EBITDA را با هم ترکیب می‌کنید، EV/EBITDA به دست می‌آید - یک نسبت ارزیابی که به شما می‌گوید برای خرید کامل یک شرکت، باید چند برابر EBITDA آن شرکت را پرداخت کنید. این مانند این است که بپرسید: “چند سال از درآمدهای عملیاتی اصلی این شرکت برای خرید کل آن لازم است؟”
من همیشه این نسبت را به‌ویژه بینش‌زا یافته‌ام زیرا نسبت به ساختار سرمایه بی‌طرف است. بر خلاف نسبت P/E (نسبت قیمت به درآمد) که تنها به سهام توجه میکند و به شدت تحت تأثیر بار بدهی و نرخ مالیات یک شرکت قرار دارد، EV/EBITDA یک مقایسه “سیب به سیب” ارائه میدهد. این نسبت برای موارد زیر بسیار مفید است:
مقایسه شرکت‌های مختلف: شما می‌توانید یک شرکت با اهرم مالی بالا را با شرکتی که هیچ بدهی ندارد مقایسه کنید.
- مقایسه‌های بین‌المللی: مالیات‌ها و قوانین حسابداری متفاوت است، اما EBITDA سعی دارد شرایط را برابر کند.
- سناریوهای M&A: خریداران اغلب از این به عنوان یک معیار اصلی استفاده می‌کنند زیرا آنها کل کسبوکار را به همراه بدهی‌های آن خریداری می‌کنند.
این جایی است که لاستیک با جاده برخورد میکند. بیایید به برخی از شرکت‌های واقعی و مضرب‌های EV/EBITDA آنها در جولای 2025 نگاهی بیندازیم. اعداد اینجا تنها نظری نیستند؛ آنها ارزش‌گذاری‌های واقعی بازار را منعکس می‌کنند.
-
مطالعه موردی: Anywhere Real Estate Inc. (HOUS)
این شرکت که ریشه‌های عمیقی در بخش املاک و مستغلات دارد، مورد جالبی را ارائه میدهد. همان‌طور که اشاره کردیم، HOUS دارای ارزش شرکتی معادل ۳.۵۲ میلیارد دلار است (آمار و ارزیابی املاک و مستغلات Anywhere). نسبت EV/EBITDA آن در حال حاضر ۱۲.۸۴ است (آمار و ارزیابی املاک و مستغلات Anywhere). این چه چیزی به ما می‌گوید؟ یک مضرب ۱۲.۸۴ نشان میدهد که سرمایه‌گذاران مایلند تقریباً کمتر از ۱۳ برابر درآمدهای عملیاتی اصلی شرکت را برای مالکیت کل کسبوکار پرداخت کنند. برای یک صنعت بالغ و چرخه‌ای مانند املاک و مستغلات، این ممکن است به عنوان یک ارزیابی معقول دیده شود، شاید نشان‌دهنده چشم‌انداز رشد نسبتاً پایدار، هرچند غیرانفجاری باشد. با توجه به اینکه درآمد بعدی آنها در روز سه‌شنبه، ۲۹ ژوئیه ۲۰۲۵ (آمار و ارزیابی املاک و مستغلات Anywhere) منتشر خواهد شد، تحلیلگران در حال نظارت خواهند بود تا ببینند این معیارهای ارزیابی چگونه تکامل می‌یابند، به‌ویژه با توجه به شرایط فعلی بازار.
مطالعه موردی: گروه سلامت LifeStance، Inc. (LFST)
اکنون بیایید به گروه سلامت LifeStance، Inc. (LFST) بپردازیم، که یکی از بازیگران در بخش بهداشت و درمان است. ارزش شرکت آن ۱.۹۶ میلیارد دلار و ارزش بازار آن ۱.۶۲ میلیارد دلار است (آمار و ارزیابی گروه سلامت LifeStance). اما نکته جالب اینجاست: نسبت EV/EBITDA LFST به طور قابل توجهی بالاتر است و به ۳۸.۶۰ می‌رسد (آمار و ارزیابی گروه سلامت LifeStance). این یک جهش بزرگ از HOUS است، نیست؟ این نسبت بالاتر معمولاً نشانه‌ای از انتظارات بالاتر از رشد یا این است که این شرکت جوان‌تر است و هنوز در حال گسترش و سرمایه‌گذاری سنگین در آینده خود است. سرمایه‌گذاران در واقع برای رشد درآمدهای آینده که پیش‌بینی می‌شود، مبلغ بیشتری پرداخت می‌کنند. درآمدهای آینده آنها در روز پنجشنبه، ۷ اوت ۲۰۲۵ (آمار و ارزیابی گروه سلامت LifeStance) برای سرمایه‌گذاران کلیدی خواهد بود تا ارزیابی کنند که آیا آن رشد، حق premium را توجیه میکند یا خیر.
-
نیازمندی‌ها و مقایسه‌های صنعتی
این دو مثال به خوبی نشان می‌دهند که چگونه صنایع مختلف نسبت‌های بسیار متفاوتی را به خود اختصاص می‌دهند. واقعاً نشان میدهد که چقدر مهم است که سیب‌ها را با سیب‌ها مقایسه کنیم. می‌توانید تصور کنید که شرکتی مانند Datadog Inc. (DDOG)، در کنار غول‌های فناوری مانند Microsoft و Salesforce (تحلیل مالی Datadog Inc.)، احتمالاً با نسبت بالاتری معامله می‌شود که نشان‌دهنده پتانسیل رشد انفجاری و تسلط بر بازار است. شرکت‌های فناوری، به‌ویژه آنهایی که بر روی نرم‌افزار و خدمات ابری تمرکز دارند، معمولاً نسبت‌های EV/EBITDA بالاتری را به دلیل مقیاس‌پذیری و حاشیه‌های بالای خود دارند، حتی اگر هنوز به‌طور مداوم از نظر درآمد خالص سودآور نباشند.
سپس شما شرکتی مانند Enterprise Products Partners (EPD) دارید، یک غول میانه‌رو که تقریباً 80٪ از حاشیه عملیاتی ناخالص خود را از قراردادهای ثابت و مبتنی بر هزینه تولید میکند (EPD Advances Backlog). این نوع جریان نقدی پایدار و قابل پیش‌بینی، حتی با یک پروژه سرمایه‌گذاری عظیم به ارزش 7.6 میلیارد دلار که قرار است با 6 میلیارد دلار دارایی در سال 2025 به پیش برود (EPD Advances Backlog)، معمولاً به یک پروفایل ریسک و لنز ارزیابی متفاوت نسبت به یک ارائه‌دهنده فناوری یا خدمات سریع‌السیر ترجمه می‌شود. مدل کسبوکار آنها را از نوسانات قیمت کالاها محافظت میکند (EPD Advances Backlog)، که ممکن است منجر به چندگانه‌ای پایدارتر، هرچند احتمالاً پایین‌تر، نسبت به یک بخش با رشد بالا و نوسانات زیاد شود. همه چیز به زمینه بستگی دارد، درست است؟
من نسبت EV/EBITDA را در چندین سناریو به‌ویژه مفید یافته‌ام:
- صنایع سرمایه‌بر: به تولید، زیرساخت یا حمل و نقل فکر کنید. این شرکت‌ها معمولاً هزینه‌های استهلاک و کاهش ارزش زیادی دارند که می‌تواند درآمد خالص را تحریف کند. EBITDA این سر و صدا را از بین می‌برد. شرکت‌های با بدهی بالا: از آنجا که EV شامل بدهی و EBITDA هزینه‌های بهره را حذف میکند، این نسبت مقایسه‌ای عادلانه‌تر برای کسب‌وکارهای با اهرم بالا ارائه میدهد.
- تحلیل فرامرزی: استانداردهای حسابداری و رژیم‌های مالیاتی در سطح جهانی متفاوت است. EBITDA به نرمال‌سازی مقایسه‌ها کمک میکند.
- ادغام و تملک (M&A): از تجربه من در مشاوره M&A، این اغلب نقطه شروع بحث‌های ارزیابی است زیرا خریدار کل ساختار سرمایه هدف را فرض میکند.
هیچ معیار واحدی یک راه حل جادویی نیست، درست است؟ در حالی که EV/EBITDA قدرتمند است، اما کامل نیست:
- هزینه‌های سرمایه‌ای (CapEx) را نادیده می‌گیرد: EBITDA به نقدینگی مورد نیاز برای حفظ یا رشد دارایی‌ها توجهی ندارد. یک شرکت ممکن است EBITDA عالی داشته باشد، اما اگر به طور مداوم پول زیادی را به CapEx اختصاص دهد، ممکن است جریان نقدی آزاد زیادی تولید نکند. به عنوان مثال، در حالی که نسبت EV/EBITDA شرکت Anywhere Real Estate برابر با ۱۲.۸۴ است، نسبت EV/FCF (ارزش شرکت به جریان نقدی آزاد) آن به طور قابل توجهی بالاتر و برابر با ۸۵.۷۸ است (آمار و ارزیابی شرکت Anywhere Real Estate)، که می‌تواند سوالات بیشتری درباره تولید نقدینگی در مقابل درآمدهای عملیاتی ایجاد کند.
- به هزینه‌های بهره به‌طور کامل توجه نمی‌کند: در حالی که برای مقایسه عملیاتی، هزینه‌های بهره را اضافه میکند، اما به شما نمی‌گوید که آیا یک شرکت واقعاً می‌تواند بدهی خود را پرداخت کند یا خیر. شرکتی با بدهی بالا و جریان نقدی پایین ممکن است با مشکل مواجه شود، صرف‌نظر از EBITDA آن.
- قابل دستکاری است: مانند هر معیار حسابداری، EBITDA می‌تواند از طریق شیوه‌های حسابداری تهاجمی تنظیم شود، هرچند این موضوع با حسابرسی‌های مستقل کمتر رایج است. غیر از مؤسسات مالی: بانک‌ها و سایر شرکت‌های مالی دارای ترازنامه‌ها و صورت‌های مالی خاصی هستند که در آنها EBITDA معمولاً قابل استفاده نیست.
پس، چگونه می‌توانید از این معیار بیشترین بهره را ببرید؟
- همیشه مقایسه در همان صنعت: یک EV/EBITDA “خوب” برای یک شرکت خدماتی بسیار متفاوت از یک شرکت نرم‌افزاری خواهد بود. میانگین‌ها در صنایع مختلف به شدت متفاوت است. به روندها در طول زمان نگاه کنید: آیا نسبت در حال افزایش است یا کاهش؟ این چه چیزی به شما در مورد درک بازار از آینده شرکت می‌گوید؟
- از آن در کنار سایر معیارها استفاده کنید: هرگز فقط به یک نسبت تکیه نکنید. همیشه آن را با سایر ابزارها در جعبه‌ابزار تحلیلی خود ترکیب کنید، مانند نسبت P/E، نسبت قیمت به فروش (P/S)، نسبت قیمت به جریان نقدی آزاد (P/FCF) و نسبت‌های بدهی به حقوق صاحبان سهام.
- در نظر گرفتن چشم‌اندازهای رشد: ممکن است یک چند برابر بالاتر برای شرکتی با پتانسیل رشد قوی و پایدار توجیه‌پذیر باشد.
- ارزیابی ریسک: یک کسبوکار پایدار و قابل پیش‌بینی ممکن است چند برابر کمتری نسبت به یک کسبوکار پرخطر و ناپایدار داشته باشد، اما امنیت بیشتری را ارائه میدهد.
EV/EBITDA یک نسبت ارزش‌گذاری بسیار چندمنظوره و بینش‌زا است. این نسبت نمایی واضحتر و جامع‌تر از ارزش یک شرکت ارائه میدهد، به‌ویژه هنگام مقایسه کسب‌وکارهایی با ساختارهای مالی متنوع یا در صنایع مختلف. این یک قطب‌نمای قدرتمند برای تحلیل مالی است، اما به یاد داشته باشید که این نقشه کامل نیست. از آن به‌طور هوشمندانه، همراه با سایر معیارها و درک عمیق از خود کسبوکار استفاده کنید و شما به‌مراتب بهتر برای پیمایش در دنیای پیچیده سرمایه‌گذاری‌ها آماده خواهید بود.
منابع
ارزش شرکت (EV) چیست؟
ارزش شرکت (EV) هزینه کل برای خرید یک کسبوکار است، که شامل ارزش بازار، بدهی خالص و سایر تعهدات میباشد.
چرا EBITDA در ارزیابی مهم است؟
EBITDA میزان سودآوری عملیاتی یک شرکت را اندازهگیری میکند و نمایی واضحتر از تولید نقدینگی از عملیات اصلی ارائه میدهد.